美國是負債帝國 美元世界首選地位將不保

要瞭解美國財政問題的嚴峻程度與暴露此一問題的時機點,都不能光靠討論美國人對市場的預期。這是一個資本流動的全球化世界,所有美國外交政策倡議都不能脫離一項關鍵事實:美國是一個負債帝國。

雖然歷史上並非沒有先例,但這也不是什麼尋常事態。在歐洲帝國的鼎盛時期,佔統治地位的大國一般都是債權國,並將自己大部分的儲備投入殖民地的經濟發展中。霸權,簡言之,也意味著霸錢。當上一個偉大英語帝國在一百多年前駕馭世界的時候,維繫其權力的一大基礎就是資本輸出。1870到1914年間,平均每年從倫敦淨流出高達GDP 4%到5%的資本。第一次世界大戰前夕,這個數字達到了驚人的最高值:9%。

這不僅僅是英國史無前例地將存款從本土轉移到海外,也是一樁試圖改變全球經濟的卓越努力──體現在對今天所謂的低度開發國家的商業基礎設施(碼頭、鐵路和電報線路)進行投資與建設。無論在其他方面有怎樣的缺陷,英國霸權仍有一項有益之處:鼓勵投資人拿自己的錢在那類國家做風險投資。這對我們這時代的投資人來說,反而是極不情願的事情。

這種投資偏好並非英國人所獨有。二十世紀上半葉,當美國人一次次出現在中美洲、加勒比海地區、歐洲與亞洲的時候,美國其實擁有推行「美元外交」的能力,因為它當時還是一個巨大的淨資本輸出國。到1938年,美國海外資產總值已達到了11.5億美元。美國在兩次世界大戰中都為勝利者提供資本援助,也為戰敗國在和平時期的重建工作提供了鉅額資金。眾所皆知,美國資本輸出最著名的例子就是馬歇爾計畫。

這項計畫最顯著的特徵在於,它是美國政府對國外政府的無償援助。而美國的私人海外貸款,則在接下來的二十年間繼續為世界經濟復甦添加柴火。1960到1967年間,美國的經常帳有著將近600億美元的盈餘。

那些日子已經一去不復返了。在今天,哪怕美國英勇無畏地推翻一個又一個流氓政權,它還是全球最大債務國。自1982年以來,這個國家的經常帳赤字總數幾乎接近三兆美元。2002年,赤字達到GDP的4.8%,2003年持續上升。有項估計表明,2003年海外對美國的債權總計高達八兆美元左右的金融資產,包括13%的所有股票與24%的公司債券。

這個國家的國際投資地位已經產生急劇變化,淨資產從相當於1980年GDP的13%,變成了2002年擁有23%的淨負債。2003年3月,《華爾街日報》提出了一個問題:「美國對外資上癮了嗎?」 答案是肯定的,而且這不僅適用於民間產業,還更多發生在政府部門。

根據美國聯準會2003年9月的估計,海外投資人目前持有46%左右的美國政府債券,而且是由民間持有──這是十年前民間所持債務比例的兩倍。通常具有這樣異常高外債的,只會是新興市場,而不是帝國。

但是,現在就連巴西的淨國際債務也已經比美國還低。2003年4月的一次記者招待會上,國際貨幣基金組織的首席經濟學家肯尼斯.羅格夫(Kenneth Rogoff)說:他「非常擔心某個開發中國家,其漏洞百出的經常帳連年出現赤字,虧損達GDP的5%或更多,就連列印預算數字的墨水都迅速由黑轉紅。今年赤字對GDP的比例超過5%,而且還有沒完沒了的政府債券成本要支付。」當然他也很快補充說,儘管美國「並不是新興市場」,但「這種算術對美國而言還是有點適用的」。依筆者之見,也許還不只是有點。

美國國內的政治僵局一定會在今後幾十年導致一連串的赤字,那麼海外投資人願不願意吸納不斷增加發行量的美國國債,就變得相當重要。有一種觀點認為,這種擔心是不必要的,因為之所以會有那麼多海外資本源源不絕地流入美國,究是因為美國經濟是全球成長的源頭,海外投資人要的只是「從中得利」。

然而,當海外投資人向美國投資時,他們似乎願意接受比美國人投資海外報酬更低的回報。結果,許多海外投資人並沒有購買美國那些充滿活力的企業股票,反而主要是對購買政府公債感興趣。為什麼會這樣呢?答案就在於,絕大部分的美國債券事實上是由東亞地區的幾間中央銀行所持有,並且其比例還在不斷上升當中。這些銀行不斷大量買進美元資產,是為了防止自己的貨幣對美元升值。2003年4月到2003年8月間,中國與香港的中央銀行購買了960億美元的美國政府公債。日本中央銀行在這方面也同樣十分積極。

從嚴格的經濟學角度來看,此事完全不足美國為慮,因為亞洲各中央銀行對此與身為最大債務國的美國有著相同的利益。中國對美國的出口是該國創造就業與經濟成長的主要推力之一。從另一個角度來看,美國人的消費傾向與中國人的儲蓄傾向之間存在一個極佳的互補關係。

正如圖十三所示,中國基本上扮演了日本在1980年代所扮演的角色:把自己的儲蓄盈餘導入美國的經常帳與財政赤字之中。但是美國為了其經濟穩定(更準確來說,是為政府每年約4%的貸款提供資金)而依靠中國中央人民銀行的事實,又具有什麼樣的戰略內涵呢?

我們可以從兩種途徑來思考亞洲儲蓄者與美國消費者之間的這種共生關係。一種角度是:傳統上的債權人比債務人更具優勢,這也就使亞洲人比美國人更具優勢。如果雙方對某項外交政策發生意見不合,例如人們能夠立刻想到的臺灣問題或北韓,則中國人就會考慮賣掉幾十億美國債券,好降低其對美國的投資風險,而這就會對美元與美國利率施加壓力。

然而這種常識性推理卻忽略了一點,那就是中國人若採用這種策略,自己會需要付出什麼樣的代價。人民幣一旦升值,就會立即對其出口業造成衝擊,也會對中國經濟造成強大的全面通貨緊縮效應。更重要的是,這會對持有美元資產的中國機構帶來嚴重損失。由於亞洲地區的銀行運作方式,通常是持有美元儲備並長期出借本國貨幣,美元貶值將會傾覆中國的銀行體系(這體系在目前情況下難以稱得上健全),使其陷入危機。

問題的癥結在於,亞洲與美國的經濟關係並不對稱。二十世紀的歷史讓美國在世界經濟中享有特權地位,讓其貨幣得以始終保持世界首選貨幣的地位。自從1945年以來,美元比任何一種貨幣都更常作為國際交易的指定貨幣,從而使其成為央行儲備的首選貨幣。

英鎊在一個世紀之前也曾享有同樣地位,但英鎊選擇嚴格與黃金掛鉤,正如美元在布列敦森林體系的年代裡,也曾用不同的操作方式來達到同樣效果一樣。戴高樂在1960年代曾經抱怨美國濫用其作為世界儲備貨幣印刷機的地位,但只要美元還與黃金掛鉤,那麼這種濫用在程度上還是有其極限。

只有當美元從1970年代以後變成了純粹不兌現的貨幣,完全不考慮與黃金的可兌換性、其供應量由美國聯準會說了算,美國才真正能夠利用美元對外國人的獨特吸引力。自那時起,美國便會週期性地從外國人手中特別徵收一種「鑄幣稅」,讓美國從貨幣持有者變成發行者,並能在美元貶值時印製更多鈔票。美元貶值就此成為美國人定期用來降低其外債實際價值的工具,在1980年代中葉尤其突出。世界上沒有哪個經濟體能像美國一樣從貨幣貶值當中得到如此眾多的好處。貶值的確讓美國在進口上得付出額外成本,但這個損失不僅可以被教科書式的刺激出口給抵消,更重要的是還能從美國外債價值的實際減少中得到彌補。

不久以前,美元價格還曾在世界外匯交易市場上急速下跌,這種現象發生在1985到1987年間。2003年下半年有可能會開始看見類似的貶值。雖然美元對貿易加權的實質匯率有些微上升,但其名義匯率自2002年2月以來已經對歐元下跌了超過五分之二。這就是前一章所觸及到的重要問題:美元的儲備貨幣地位是否將受到歐元的挑戰?重提這個問題是因為自從歐元創立以來,國際投資人已經獲得了一個全新的有價證券投資領域,歐元被廣泛認為是以美元結算資產的替代物。

誠然,歐元區的大部分經濟表現跟美國比起來看似處於停滯狀態。但反過來說,歐洲還有一項對投資人的額外吸引力,那就是歐洲人不願打仗,即便當正義站在自己這一邊也一樣。法國與德國領導人對打擊伊斯蘭極端主義的熱情也明顯低於美國領導人。這一切都有其潛在的好處。畢竟對於投資人而言,投資避風港最重要的特點就是安全性。

不管怎樣,小布希政府有時看來是在對其債主恩將仇報。如前所述,中、美之間的關係絕非基於中國人的利他主義。中國人購買美元債券並不是要幫助小布希總統擺脫困境,而是要維持人民幣對美元的匯率,以此保住其產品在美國消費者眼中的競爭力。2003年,中國對美國的貿易順差達到1050億美元。如同我們所見,這種狀況之所以有可能,真正原因在於中國家庭儲蓄的比例遠大於美國家庭。

這也就是整個中、美互相依賴關係的關鍵所在。但是對那些受到中國廉價產品競爭的美國企業而言,它們很容易就會從另一個角度來看問題:中國正在不公平地削弱美國企業。這就解釋了何以華盛頓會在2003年間需要面對不斷上升的壓力,因為美國必須選擇是要重新評估對人民幣相對美元的價值(意謂美元貶值),還是要對中國進口產品課徵關稅。

我們用兩個理由來說明為何此舉並不明智。首先再次重申,美元貶值會給中國金融機構帶來重大後果。許多金融機構是以美元為儲備,但其擁有資產卻是以人民幣結算的。通貨緊縮將襲捲整個中國經濟。其次,採取反中措施也會傷害美國企業,因為現在有越來越多的美國企業在中國都有直接投資,以利用其具有廉價而相對高品質的勞動力與明顯穩定的體制環境的綜合優勢。目前海外對中國的直接投資總計已高達中國GDP的40%左右,這個數字是中國在帝國主義時代採行「門戶開放」政策以來從未達到過的。

讓美國能夠暫緩調整財政的關鍵,就是長期低利率。只要可以在略微超過4%利率的基礎上獲取海外資金,就沒有必要去動醫療與社會保險,從而自找政治上的麻煩。

然而,低利率的代價便是美國不再能指望美元貶值。美國必須得忍受實際匯率保持不變,甚至有所上升,因為它在亞洲的交易夥伴正在不斷買入以美元計價的證券,好維持其原有的名義匯率。若按照我們這樣說,則這世界彷彿多少已達到了一個大家都開心的平衡狀態。然而,歷史上從未有不會被打亂的平衡。就像在1914年之前的十年裡,許多觀察家也認為經濟上互相依賴的英國與德國這兩大帝國之間不大可能發生戰爭,也許是根本不可能,但戰爭還是爆發了。1929年10月華爾街股市泡沫破裂,幾個月後的美國看似只要面對一場傳統的經濟蕭條。結果1930年6月實施了對外課徵大量關稅的《斯姆特-霍利關稅法案》(The Smoot-Hawley Tariff Act),卻引發了全球經濟的大衰退。

誰也不知道未來會發生什麼事,促使2003年的平衡狀態朝非常不同的方向轉變。可能是美國國內民眾對福利津貼遭到拖欠的擔憂,也可能是美國對東亞戰略改變心意。同樣地,誰也無法知道這個轉變何時會發生,或者轉變幅度會有多大。

就好比地震的例子,我們就是無法準確預測其發生時間與規模,甚至無法確定哪裡的災情會最為慘重。然而,我們不能低估有這種可能,即美元貶值會像1980年代一樣嚴重打擊東亞的銀行業,遠甚於對美國經濟的打擊。如果中國步上日本後塵,由於美國難以預測的經濟政策而陷入通貨緊縮,美元作為世界首選貨幣的地位肯定就將不保。今日敞開在美國和亞洲之間的大門,將會在一聲出人意料的巨響中關閉。

本文摘自廣場出版的《美國帝國如何崛起,未來能否避免衰落?

作者:尼爾.弗格森(Niall Ferguson)

《時代》雜誌百大人物,少數能跨足歷史、財經、外交領域的重要學者。常與各領域知名學者如保羅.克魯曼(Paul Krugman)、季辛吉(Henry Kissinger)、潘卡吉.米什拉(Pankaj Mishra)等辯論,引發話題。

1964年生於蘇格蘭,英國牛津大學博士,研究專長為經濟史及帝國主義。現為史丹佛大學胡佛研究所資深研究員、哈佛大學科學與國際事務研究中心資深研究員、北京清華大學客座教授。同時也是《彭博觀點》(Bloomberg Opinion)專欄作家。

弗格森著作等身,出版超過十五部作品。包括:《廣場與塔樓》《文明》《帝國》《貨幣崛起》《第一次世界大戰》《世界大戰》《季辛吉》。

寫於2020年肺炎疫情下的最新著作《末日:災難政治學》(Doom: The Politics of Catastrophe),即將在2021年由廣場出版。

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