美股劇震禍首:選擇權賣方避禍、波動交易策略、銀行縮

產業新聞 2020-03-17 14:10:09 記者 郭妍希 記述

隨著新型冠狀病毒肺炎(COVID-19、又稱武漢肺炎)蔓延至歐美,美股從2月下旬開始一路暴跌,道瓊工業平均指數從2月12日的歷史收盤新高一路慘跌,只花短短19個交易日就在3月11日落入跌勢領域(即從前波高下跌至少20%),由牛轉熊的時間為史上最短。自2月中旬創下歷史高以來,道瓊有6個交易日下殺超過1千點、四個交易日暴漲至少1千點。分析顯示,以波動率為決策關鍵的程式交易、選擇權賣方避險、大型銀行撤出交易活動,恐是震盪激烈的罪魁禍首。


華爾街日報16日記述,摩根大通指出,2月23日當週超過1,000億美元的賣壓,都是因為選擇權避險(options hedging)、目標波動策略(vol targeting,即以波動率作為決策基準)等系統性策略而起。在股市上漲時、波動率下滑,人們便買進高風險資產;如今波動率大增、賣壓也跟著引爆。


也就是說,採用上述策略(例如追逐動能)的交易者,是為了管理風險才拋出股票等其他投資,但他們想要躲避的下殺行情,反因拋售行動惡化。目標風險基金(volatility-targeting funds)、風險平價基金(risk-parity funds)等依據波動率來做決策的基金,近來日益受到歡迎。


不只如此,近來有愈來愈多交易者轉向選擇權。Morningstar Direct資料顯示,截至1月為止,共同基金及ETF使用選擇權策略的資產總額,已從2010年的100億美元飆升至260億美元


當市場平靜無波時,人們假設多數選擇權都不會履約,部分人會出售選擇權、賺取權利金。銀行及交易機構都會賣選擇權給想要避險的投資者。等到市場大跌、波動率飆升時,出售賣權者只能趕忙拋售股票及股票期貨,試圖避險或減少損失。資料提供商SqueezeMetrics估計,股市每跌1個百分點,交易機構就須拋售300億美元的股票才能為其出售的賣權避險。當股市跳漲1個百分點時,同一批機構就得買進同樣多的股票。這讓波動率益發嚴重。


過去十年來,大型銀行撤出交易活動,讓許多市場的玩家變少,也讓金融市場在面臨壓力時、交易變得困難。JP摩根資料顯示,能夠在最佳價格買賣的美國公債數量變少了,創下2008年底以來新低。不只如此,高盛3月3日指出,標準普爾500指數期貨及股票的交易不順,加劇了股市漲跌。


1987年黑色星期一重演?


知名避險基金海曼資本(Hayman Capital LP)經理人Kyle Bass在2017年10月接受Real Vision TV專訪時就曾警告(見此),美股當前的組成,和1987年崩盤時非常相似,美股存在猶如「氣穴」(air pocket)的空洞,股市一旦下挫4-5%,跌幅很快就會擴大至10-15%,但投資人目前對此仍無心理準備。


Bass還說,過去數年來,被動型投資成為大熱門、主動型投資遭到摒棄,讓整個狀況更形惡化。這意味著,不知如何冒險的人們,如今已面臨風險。


MarketWatch當時記述,在1987年,程式交易剛剛崛起,投資人熱中為投資組合買保險,導致股市跌幅加劇時,股票、股市指數期貨面臨嚴重賣壓,而指數期貨和股票的套利交易、部分專家無法履行提供流動性的義務,也是引發黑色星期一的元兇。


Renaissance Macro Research董事長Jeffrey deGraaf分析,雖然當前為投資組合買保險的情況、不像1987年那麼流行,但短期交易策略也同樣具備波動高、曝險無限的特性,ETF成交量則壓過個股、扭曲快市,而高頻交易在市場偏離對數-常態分布(log-normal model)時,更傾向找尋掩護、而非奮起抗戰。


話雖如此,CFRA投資策略長Sam Stovall說,1987年標普500從高峰到谷底共計跌了33.5%、花了101天,費時遠短於1946年來12個跌勢的平均值(419天),而從谷底回彈至崩盤前位置所需的時間,也比平均值短了154天。也就是說,股市也許會急遽下殺,但復原的速度也會較快。


*編者按:本文僅供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力,自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與《問股》、編者及作者無涉。

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